不是你太迷信股息，是市場不相信未來 1959 年論文，揭穿股價被定價的東西。一鳥在手論文心得-1

 

前言

不是你太迷信股息，而是市場不相信未來。這一集是1959年論文的研究心得，是一鳥在手論文的心得一。很多人以為這種題目是在吵高股息到底有沒有用，但我想做的事情更單純，是把股價到底在反映什麼，從理論結構跟實證資料的角度，整理成你聽得懂的版本。

大綱

1.節目開頭與題目介紹
2.論文心得與網友反應
3.股價反映什麼與股息價值
4.1959年Gordon論文重點
5.三種主流觀點與不可並存
6.實證分析與不確定性定價
7.不確定世界的確定價值
8.保留盈餘與成長的代價
9.核心誤解與理性結論
10.結語與行動提醒

關鍵字

#一鳥在手 #Gordon論文 #股息假說 #資產定價 #不確定性 #折現率 #保留盈餘 #股價形成 #現金流結構 #雙重計算

節目開頭與題目介紹

今天我們單元是威利研究室，用研究改變你的財商視野。今天的題目是：不是你太迷信股息，而是市場不相信未來。1959年論文揭穿股價被定價的東西，是一鳥在手論文的心得一。

關於論文心得與網友反應

其實我們在這一篇，主要是討論看論文的心得。首先還是要講，有些朋友在我們之前的FB，有發表這一篇論文的簡單心得，有些人就講說這個心得就是什麼超譯。

我就講，每個人的讀書心得、讀論文心得都各有不同，你超譯我的超譯，那你是什麼，超超譯工程師嗎，笑死人。你也可以自己去看論文本身，那你有沒有看，沒看過只看我寫的東西，就覺得我超譯，那我就覺得很奇怪，好對不對。
好沒關係，我們這次的節目內容，我們還是要忠實的陳述它這個論文到底講什麼東西。至於說超不超譯，我覺得你可以解讀成每個人心得不同，你可以自己去看過，然後有你的心得，這樣就OK，不用隨便亂幹嘛譙。

股價反映什麼？配息的價值討論

在投資世界裡面，我們瞭解到說，股票價格到底反映的是什麼。第一個是公司的盈餘能力，第二個是未來成長潛力，到底還是說投資人實際能到手的現金流，其實這問題很重要，是在於說我們如何去看待配息這件事。

有很多人他是不理性的，但是你每次都不理性，就講到說這股息左手換右手，其實你要理解到，它本身就承載某種市場重視的價值。你還是要理解到說，為什麼很多的公司，就台股來說，很多公司都在做配息，美股的一些這種傳統產業，像什麼可口可樂等等、寶僑等等，也是一直在配息。你沒有覺得很奇怪嗎？到底如果這件事它沒有用處，為什麼市場還是有呢。

那在1959年的論文，就很久了，經濟學家Gordon，他在這篇論文 Dividend Earnings and Stock Price 的論文裡面，就提出一個冷靜系統化回答。這不是一篇高股息變現的情緒文章，而是告訴你，從理論結構跟實證分析出發，來釐清股價形成邏輯研究。

也就是說，這一篇論文它超過半個世紀，但是到今天都沒有過時。那為什麼它叫做一鳥在手呢，我們後面再跟大家解釋為什麼有這個東西。從半個世紀的智慧，到底為什麼現在這個論文還是很重要，它的啟示是告訴你說，在一個充滿變數的世界當中，投資選擇自己能承受的現金流結構。

你瞭解它所提的模型就知道，偏好股息並不是落後，而是對於風險跟時間清醒的認知。

三種主流觀點整理

我們買股票的時候到底買什麼。第一個就是全部都要，我要股息也要盈餘。第二個現金為王，認為投資人買的就是股息，那是唯一實際上入袋，有人的思考觀點是入袋才算賺錢。第三個就是擁抱盈餘，認為說投資人真的擁有的是盈餘，不論是否配發，終究都是屬於股東。

那Gordon他在論文開篇整理了這三種當時的主流觀點，而且他一一做裁決。我們這次的論文研究大概有幾篇，就跟大家做討論，沒有對錯，你也可以在留言區發表你自己的意見，但是請勿謾罵，數據會說話，市場更願意聽股息的話。

實證分析與不確定性

那Gordon使用跨產業、跨年度的橫斷面資料進行分析，股息裡面提到說定價係數相對穩定跟合理，保留盈餘是係數波動明顯，甚至在部分產業不具統計顯著性。這什麼意思？這不代表市場忽視成長，而是市場對成長的評價高度，依賴其不確定性。

所以你知道了解什麼，不確定性。當成長越不確定，市場就要求越高的報酬率，價格自然被壓低。所以有很多人我不知道，就喜歡在社群媒體發文說，你要買投資工具，你不要領股息，你應該去追求成長率高的，要錢你就去賣股票就好。
可是你要從論文本質上去理解到，你對於未知會不會發生的報酬，你有不確定性嗎？但是當大家會覺得說這個股息的部分，你看到歷年的這樣的配息，當然有人說你先證明歷年配息在這次配息還可以，那你再講這個論點。

但是Gordon的論文就告訴你，當市場大家看到過去不斷配發股息的穩定性的時候，他會認同它的確定性，而成長這件事它本質是不確定性的。那有些人會講說那你股息也不確定，那我就問你，你所謂的資產報酬成長性，你怎麼知道今年度跟下一年度相比，下一年度一定比今年度的成長高呢？你如何去證明呢？未知的事情你如何證明呢？你不也是看後照鏡開車說，過去年化，加權ETF年化報酬率幾%，明年應該也是這樣，是這樣嗎？

那你如果是陷入這個不確定性的迷思裡面，告訴別人你要用不確定性來去確定你現在的投資策略，那這樣是對的嗎？我覺得大家可以去思考這個論點。它不是迷信，是理性。你要理解到說它揭示股價真相是什麼，為什麼市場比起畫大餅，更愛真金白銀。

股價假說與三種假說不可同時成立

我們要理解到投資世界裡面股價到底反映什麼，這個是什麼問題點，到底大家需求是什麼。它也不是說一個過時的論文，到現在大家還是在吵這件事情，是風險跟時間的邏輯推演。投資人到底在買什麼，它並沒有急著下結論，而是告訴市場，告訴大家，市場中隱含三種主流觀點。

第一種是認為投資人買股票的時候，是在買股息跟盈餘。第二種是投資人買的是股息，因為那是實際上入袋的現金，那盈餘它不是現金，它的價值是間接的，盈餘有兩條路，第一個就是發放股息直接給你，第二個就是保留盈餘，未來股息容易預測，它是一個間接價值。盈餘的價值永遠是間接，因為盈餘不能轉換成現在或是未來股息，它對投資人就沒有實質的含義。

第三種是主張投資人擁有盈餘本身，不論是否配發，終究是屬於股東。這三種說法都說得通，但是也常常被一起在講。但Gordon他很快指出，這就是一個問題，從資產定價角度來看，這是三種假說，不可能同時成立。
股票不是一種抽象權利集合，它是一項資產，這個資產的價值追蹤只能來自一件事情，未來能為持有人帶來的現金流。那問題只剩下，這個現金流是股息還是盈餘來的。

不確定世界中的確定價值

在不確定的世界，抓住確定的價值。那你要瞭解到市場，它不會去相信一個沒有未來的代價。如果你看了這個，你先不要管那個發不發息，我就問你這檔標的，你光看就覺得它是未來沒有前景，你會想投資嗎？你先不要管它發不發息，你肯定不會想投資。

這公司它看起來就已經不再成長了，它也沒有什麼吸引人現在正在發展的東西，那你會想投資嗎？肯定不會。你是看好它的未來，你買的叫什麼，未來。

所以你要理解到說，真正的智慧是在看穿價格背後的風險補償，這在講風險補償。成長從何而來，保留盈餘的代價。保留盈餘再變成再投資成長，這是今天到未來。所以Gordon其實他沒有忽略成長，問題不是在於說你是不是在意成長，而是這個成長從什麼來，成長燃料哪裡來。
股息要成長，還是要靠公司將部分盈餘保留下來進行再投資。理論上交換就是公司能以穩定的報酬率再投資，今天的保留盈餘等於未來更高的股息。聽起來很美好，但是這就是問題的開始。

為什麼同時看股息跟盈餘，是理論上的錯誤

為什麼同時看股息跟盈餘，那是理論上的錯誤。它用了一些方式去告訴你，這看似直覺的方式，對股價同時對股息跟盈餘進行回歸的分析。因為論文內容文謅謅的，我相信大部分你可能也不想理解太多，那數據往往顯示高度相關，被解讀成市場同時重視股息跟盈餘，但是Gordon他是對此不以為然。

那為什麼全部都要，在理論上是錯的。你要瞭解到說，從資產定價角度上，公司盈餘、發股息跟保留盈餘這三件事情，你要全部成立其實很困難。因為股票它是一個資產，你要瞭解到說資產價值是未來能夠為持有人帶來現金流。

所以理論上的巧合是，股價同時對股息跟盈餘進行回歸分析，但是Gordon會告訴大家說，這個概念是薄弱的。你把它當成獨立定價來算，本質上就是把一筆錢算了兩次。你發放股息盈餘跟保留盈餘這三件事情，它很難重複，很難同時成立這件事情。

所以他理解到說，他也告訴大家，盈餘在兩種情況底下才會對投資人產生價值。第一個是它當股息，第二個就是通過未來的股息預期反映在股價當中。其實這件事情我們過去也跟大家討論到，你會去買這種配息型的標的，第一件事就是你看到過去它配息發的穩定度是OK的，而且你也理解到說下一次的配息可能是過去的保留盈餘留下來的。於是你可以預期，它的股息還是發放得出這個錢，於是大家才願意再投入，或者是反映在股價當中，它的股價才會有所謂的填息這件事情。

當然有時候不是填息就是股價漲，但是大家的預期不就是股價漲的原因之一嗎。所以你要瞭解到，盈餘的價值永遠是間接的。這剛才所提，你要理解到說，它的模型告訴你，也許也只是數學上的巧合，而不是市場行為的正確描述。

股息假說的核心

股息假說是用貼近現實的定價出發，它排除了混亂的模型之後，把重心放在股息假說。這個假說是直覺的，因為股息是投資人實際上拿到的現金流，不需要賣出股票，不需要依賴未來市場的情緒，也不用假設投資人具備完美的再投資能力。
它也沒有把分析停在當期股息，而是理性的投資人關心的是，在整個未來期間內還可以持續獲得股息序列嗎。其實一樣老問題，如果這檔標的你本來買的就是為了息，可是它下次的息不好、好幾次不好的時候，你還願意持有嗎？你當然是希望可以持續獲得差不多的股息，至少它表現不要有落差。

因此成長概念就自然被引入，問題不是在意成長這件事，而是成長從哪裡來，跟市場怎麼去看待這樣的成長。回歸資產本質，股價只能追蹤一件事情，未來能為持有人帶來的現金流。這個現金流若是以股息形式出現，就更貼近投資人的現實體感。

不是唯股息論，而是風險定價

很多人看我的FB貼的短文就這樣，然後就開講說，Gordon宣導說配息越多越好，這是對論文的錯誤解讀。它什麼時候在論文裡面有這樣子講？你超譯我的文章超譯，那你就超超譯了。
真正的核心主張是，不確定性一定會被市場定價，股息正好是降低不確定性的現金流之一。這很好解釋，為什麼台灣投資人很喜歡配息這件事。這是現象，你去看前幾大定扣的ETF也好、市值最大的ETF也好，榜上一定有配息型的ETF。
當投資人偏好股息的時候，那不是叫短視，而是他們選擇一條風險感受較低、可預期性較高的路徑。很多人整天罵ROC股息什麼的，1959年的論文就告訴你原因是什麼了。大家希望可以降低不確定性感的現金流，你可以理解吧。
你要持有成長型股票當然OK，但你不曉得那件事會不會發生。大家可以預期股息能降低不確定性，因為它是保留盈餘留下來的配發，所以大家的不確定性感因此可以下降。當然有人就說股息又不是每次都一定發這個錢，不確定性感高的時候，這檔標的是不是很多人就會開始出清。

市場上大家用什麼投票，用錢投票。你用錢投票去告訴投信單位，它的配發股息要夠穩定，大家才願意去投資。成長來源是什麼，為什麼關鍵在保留盈餘。股息要成長還是要在於說公司將部分保留盈餘再投資。

如果一檔公司它所有盈餘通通都配出來，你就要理解到說它成長哪裡來，沒有。沒有辦法去修復它的淨值，就跟類似期權型ETF淨值無法修復一樣。

保留盈餘與成長的代價

Gordon指出，保留盈餘是股息成長最重要、也是最可預測的來源。理論上公司能穩定的報酬率再投資，今天的保留盈餘就會轉換成未來更高的股息。你可以去觀察，台積電不是有配息嗎，但它成長更高。
越遙遠的承諾越昂貴的折現，這不是情緒問題，是風險跟時間共同下的理性結果。成長不是免費，它承擔不確定性。不確定性越高，投資人要求的折現率就越高，現值就越低。

保留盈餘增加，預期的股息成長率提高，但是風險增加，折現率也上升，導致股價未必上漲。這是在天秤上兩邊的蹺蹺板。成長來源聽起來很美好，但是問題多半發生在遙遠的未來，而遙遠的未來就充滿不確定性。

為什麼市場會對成長打折？他的觀點是，投資人不是討厭成長，而是討厭不確定性。如果一檔標的它可以跟你保證每年的報酬率幾%，你一開始不是要先高興，你要先想這是不是詐騙，這根本不太可能。

越是發生在未來的現金流風險越高，所以折現率也就越高。當保留盈餘使現金流重心被推向更遠的未來，名目上的總現金增加，但今天價值反而下降。這不是情緒問題，這本來就是你在時間段內承擔風險的結果。成長不是免費，它反映在股價當中。

用一個圖來解釋，現在的股息你看得見，未來成長你看不見。未來成長像迷霧，當然大家投資有前景的標的，不管你買個股或ETF，大概你都認為那是有前景才願意投入。但未來成長在迷霧當中，現金流重點被推向更遠的未來時，現金價值反而可能下降。

實證結果也顯示，市場不是忽略成長，而是對成長的評價高度依賴其不確定性。越不確定就要求越高報酬，價格自然會被壓低。

核心誤解與總結

核心的誤解是不講股息至上，也不講股息配越多越好。很多人看一看就開講說你在推股息，沒有，它不是這樣。

那為什麼這篇論文到現在還重要，它其實要提醒我們一件事。投資不是只是追求報酬率的數字最大化，而是在充滿不確定的世界當中，選擇自己能承受的現金流結構。

當你理解這一點，就可以發現偏好股息不是弱，而是一種對風險跟時間的清醒認知。我們補充一下，所謂的現金流結構，你還是要回歸到它當年在寫這篇論文的思考觀點，因為它裡面提到就是保留盈餘、成長、股息等等。

以現在這個時間點，我們需要股息，我們需要投資裡面變現現金流。很多人會講你就賣股票也可以，甚至更高端的做法，你可能股票質押也可以換錢，通過維持率的方式來獲得所需要的現金流，這也OK，這有各種解法。

只是你不要落入兩種錯誤觀點。因為它當年的論文就告訴你，它是在那樣子的模型架構底下回答題目。你看論文一定要理解它使用什麼模型、分析什麼變數、哪些是固定的、哪些是變動的，你在那樣子的架構底下去觀察，你才會理解它為什麼這樣寫，而不是只是說你要現金流你怎麼會這樣寫。你可以用很多方式去做，我當然也知道，但它論文當年就是這樣寫，它針對舊題目來回答題目，不是要自己亂發散，亂發散就是你自己胡搞瞎搞。

投資人理性選擇是什麼。第一個是避免雙重計算，盈餘是源頭，股息是結果，不要把同一筆錢算兩次。第二個是盈餘的間接性，除非轉化為股息現在或未來，不然盈餘沒有直接價值，它是間接的。第三個是時間就是風險，市場對未來成長打折，因為厭惡不確定性，這就是人性。第四個是股息的確信，偏好股息是降低投資不確定性的理性手段，而不是迷信。

所以有些人看了就說你在推股息，沒有，它的論文就是這樣寫，你可以去翻。我們後面的幾段內容還會把它論文部分頁數的內容節錄上來，不要說我好小，你可以自己看看是不是這樣寫。

分享總是單純快樂，期待下次再見。

 

 

 

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