人人都在用的股債平衡，真的是退休最佳解嗎？挑戰生命週期投資，生命週期投資建議的關鍵評估心得(上)

 

 

前言

今天的題目是人人都在用的股債平衡，真的是退休的最佳解嗎？生命週期投資建議的關鍵評估心得，是挑戰生命週期投資。

這一次我們來討論到這一篇論文，就討論到關於這種生命週期投資，還有股債平衡的這些論點。

股債平衡為何成為「不用思考的答案」

其實為什麼股債平衡會變成不用思考答案？其實你假設今天你去買一些理財書，或者你去看YouTube，幾乎每一個影片，或者是書，就跟你講你要做一些股債平衡。甚至你去找理專，或是一些財務建議，大概都會跟你講說你大概要做一些什麼股債平衡，8比2、6比4等等的這樣子的論點。

大綱

1.股債平衡為何成為不用思考的答案

2.論文作者與研究背景

3.論文挑戰傳統觀點

4.傳統退休投資的兩個金科玉律

5.挑戰生命週期投資教條的原因

6.研究方法與創新點

7.長期風險的顛覆發現

8.長期真實回報的巨大差距

9.等效儲蓄率揭示的代價

10.終身持有全球股票的最佳典範

關鍵字

#股債平衡 #生命週期投資 #退休規劃 #全球股票配置 #長期風險 #通膨影響 #真實回報 #等效儲蓄率 #目標日期基金 #國際分散

那很多人大概看到這個東西，就好像覺得股債平衡就好像是一個咒語。你不見得說你要懂資產定價，你不見得說要懂通膨怎麼影響報酬，那你只要講出我想要穩一點，那大概就會有人告訴你，要做股債平衡，也許要隨著你的，比如說年紀越大股票越少、債券越多。這種生命週期投資的建議的這種核心敘事，大概你大概在網路上看這些理財的節目，或是書大概都會是這樣子討論到。

論文分享與資源

那我想這篇論文其實蠻有意思，也蠻紅的，那我也分享在我們節目社群。那有些朋友說這看了很燒腦，或是也沒什麼興趣，那沒關係，那就聽威利講好了。

那這篇論文，你有興趣的朋友你可以自己去下載。我記得我在節目社群連結有貼過這個論文的內容，那在我們的google blogger裡面也有放詳細的這個討論跟整理（有畫重點跟加補充註釋）。

作者與研究背景

這論文的作者介紹，原則上這些作者都是一些厲害的，就是商學院的金融系這些教授（人物不贅述）。他們長期在資產配置、長期的資產配置跟退休研究上面有所著墨。那我想他們做出這一次的論文的研究是蠻有參考價值的。

那研究來源大概從這裡，有涵蓋39個已開發國家，總計超過2600個「國家-月份」觀察值。這個月份跟數據是1890到2023年。那大概他們的研究內容主要講說終身持有全球股票的核心結論。

討論到，到底投資組合裡面全球股票這樣子的配置，到底比起說傳統這種股債配置，或是一些生命週期的這些股債配置的調整來說，到底有沒有好處?

論文挑戰傳統觀點

那為什麼股債平衡變成不用思考答案？剛才我們講了，因為很多人大概就是接受到這些書籍或者是文章，這些的內容大概都會這樣想到，會把安全簡化成不要跌這麼多。

那我想這論文他的研究是講說把這個不用思考答案拉回現實，問一個更殘酷但是可以貼近人生的問題。如果退休真正的目標是長期財富的累積、退休消費的支撐跟資本的保持、保值還有遺產的轉移，那麼股債平衡真的是一個最佳解嗎？

我覺得這是一個很值得大家思考答案。你到底在人生的最後退休這個階段，哪一個才是你真的想要達到目的，是錢沒有花完，還是要賺更多的，到底是哪一種呢？

傳統退休投資的兩個金科玉律

傳統的退休投資大概有兩個金科玉律，就你所有的這些書籍、教科書，還有什麼退休產品等等，TDF（生命週期基金）都是建立兩個核心。

第一個就是分散投資股票跟債券，等於是資產配置的基礎，用債券的穩定來平衡股票的波動。也就是因為它的相關性，也許有相關性的特質，當然近年來好像有時候看起來沒有完全是這樣，有時候接近有時候沒有那麼接近，用來平衡股票的波動。所以它本質上來說它並不是作為進攻方，它是用來作為一個防守方。

這個就是隨著年齡的增長降低股票的配置，為什麼？年輕人是多冒險，年老時追求保守，這叫生命週期投資法，就等於是隨著年紀的部分來去做股票的比重把它降低。

那整個論文的部分，這兩項投資建議的原則幾乎給予一致性的，變成大家普遍的去遵守的一個道理。那我想論文裡面就是要來觀察過去的這樣的觀點，到底現在還適不適用。

挑戰生命週期投資教條的原因

那為什麼看起來像最佳解呢？為什麼要來討論到生命週期投資的教條？

這三個學者他們就在研究說退休安全跟長期投資的結果，其實核心立場的明確就是傳統生命週期建議背後依賴的假設模式可能過度簡化了真實的世界。

那許多教科書的這種模型，往往就是假設投資機會很低，回報現實獨立同步，就是同步，而且分佈看起來像正態。這些假設等於是你可以讓數學看起來很漂亮，可是真實世界裡面最麻煩的，而且它會把真實世界裡面麻煩的部分去掉，比如說長期通膨，還有跨資產連動隨時間變化，這些極端的尾端風險它都把它去掉。

當你把這些麻煩的排除掉，看起來債券就會相對的安全，股票看起來就會比較可怕，那生命週期這種滑行的軌跡看起來更合理一些。

研究方法與創新點

因此他們在做研究的時候，它採取不同路線，它用跨國的長期的資料。有些人會講你這個資料可能就是在某一個國家裡面，它們沒有，它們是做跨國，而且是累積很長的時間，就是國家月份的觀察時間的緯度，就拉到1890到2023年。在這些資料底下做研究，這樣設計目的是降低樣本的問題，還有幸存者的偏差，避免某國剛好贏很久就把它當作必然的定律。

那方法論的關鍵，關鍵它不是抽幾個月，而是抽十年。更重要的是它們不是把每個月隨機打散抽樣，它是採用非參數的區塊引導法，抽取平均長度約120個月，就是連續報酬的區塊的方式。

這些細節我們就可以來看一下，它保留了三件傳統模型最容易忽略的事情，就是時間序列的相依性，比如說市場存在均值回歸，跌深之後反彈。那還有跨資產相依性，就是國內股票國際股票、債券這些票券彼此的連動，還有通膨跟匯率在同一時間共同變化，也就是它考量到很多不同的變化參數。

再來就是非正態跟尾端風險，市場上歷史上發生過這些崩盤跟惡性通膨，會被自然帶進模擬，而不是常態分佈溫柔的模擬，也就是它也把這些非正態跟尾端風險也考慮到研究的內容。

那另外也使用了蒙地卡羅模擬方式（有調整新方式），讓它盡量貼近真實世界的環境。

我認為它們做這個研究，當然還是很希望說做出這個東西，並不是說告訴你一個很完美的數學邏輯是怎麼樣，而是盡量貼近真實的世界。那這個東西做出的研究才比較有參考價值。

你可以理解說研究者它不是用漂亮地圖教你走路，而是把你丟進真實走過的路徑。但我們還是必須理解這是過去的世界的歷史路徑，但是這些歷史路徑我們還是可以看出怎樣的走法走到最後，它的表現狀況是怎麼樣。

長期風險的顛覆發現

先看市場性，比如說股票長期風險下降、債券長期風險上升，那等等的狀況。

但是這個研究裡面讓大家比較震撼的一點，是它使用30年的方差比重新定義長期風險。我們一般人會覺得什麼，時間越久股票越危險，因為你這個未知的事情未知的事情很多，你不知道什麼時候會熊市的出現。但是這個研究結果告訴我們答案是相反的。

股票30年的方差比大概0.75，代表說在長期的持有底下單位的時間波動風險反而下降，呈現均值回歸的特性。而政府的債券30年的方差比高達2.30，就代表說債券在長期投資當中比較更危險。一般來說債券是相對安全來看，但是在它的研究裡面反而債券的部分長期債券它的方差比是相對較高的，所以在長期投資裡面相對比較危險一些。

那危險的來源不是代表說債券會像股票每天的大震盪，我覺得這一點是key point，大家還是要了解一下。它的問題點是在什麼，為什麼債券會這樣呢？最主要是因為通膨不確定性會在長時間跨度內被放大，就導致固定收益的真實購買力處於更大的風險底下。

你可以理解成說我買了這個債券沒錯，但是通膨會吃掉債券它本身所帶來的效益。這結果就衝擊了債券等於安全的老觀念，也就是以前人會想什麼，我就買了債券我就穩定收益。可是如果你把長期跟通膨的因素把它算進去的時候，你就會思考到購買力的長期流失才是更致命的問題。

所以它把這個時間維度拉長，短期波動就不是唯一的主角。因為我們一般人會理解成債券的波動很低，即使你今天買一個債券的ETF來說好了，甚至有些人它買的是債這些東西它會理解，這是穩定收益，就領息就好了，這個短期波動並不會太大。但是長期來看，它們研究告訴你購買力的長期流失就會是一個致命的問題。

長期真實回報的巨大差距

我們再看這個數字，長期真實回報的差距大到不像同一個世界可以出的差別，長期真實回報也是很失敗。比如說國內的，當然國內是講它們美國，幾何平均真實回報大概4.44%，國際股票4.03%，政府債券大概0.95%，政府的票據甚至是負的0.36%。

換句話講，債券看起來平穩，但是它提供的真實回報幾乎是貼地飛行，甚至這種票據的東西可能扣掉通膨之後還是呈現這種負報酬。

如果你的退休目的是撐長期的消費，結果我們人退休了怎麼樣要花錢，那這樣回報結果代表什麼？你選擇的是一種小波動但是更難長大的資產，跟股票比較就是等效儲蓄揭露了人生要多苦。

等效儲蓄率揭示的代價

 

那有些人會思考到我退休的時候不希望資產組合波動太大，於是它債券的比重會比較大一些。可是當你大一點，你選擇的是小波動這件事情，可是研究告訴你更難長大，很會影響實際的消費能力。

那研究告訴你另外還有一個研究的內容是告訴你，最具殺傷力的呈現方式就是等效儲蓄。它裡面有提了一個Case，對25歲的夫妻，假設工作期間把勞動收入的10%存進退休帳戶內，而且還把這些比如說社會安全福利，美國有一些這種福利、倖存者福利等等低收入保障這些都算進去之後。

那如果用它們所提出的最優策略，用10%的儲蓄率能夠達到一個退休效用。那如果改用其他策略，儲蓄率要提高到多少才能追上？

那這個答案很不客氣，就告訴你它們所提出的最優策略大概是31%國內的股票再加上69%的國際股票，幾乎不需要債券，等效儲蓄率就是10%。如果你只買100%的國內股票，等效儲蓄率就要提高到16%。所以它這樣子的組合狀況底下告訴你其實你保留的現金在手上大概就是10%左右。

那如果你採用傳統60%的股債配，就股票60%、債券40%等等，等效儲蓄率就要19.4%，才能夠幾乎才能夠來達到相同它們所提出的最優級。那幾乎你要儲蓄率就接近翻倍，因為剛才所提的那個大概10%，這個接近20%。

也就是最普遍的，也就是說來提到最普遍的目標日期基金，等效儲蓄率也要大概是16.2%左右，這意味著就是你要多存約63%資金才能夠追上同樣的退休效用。

那如果你把資金放在那種股票，等效儲蓄率要高達56.7%，幾乎在那種情況底下你用最佳的保守的方式，同樣的退休生活，你得用人生大半的收入去換取那一份看起來穩這樣子的投資組合。

遵循傳統建議的金融代價

我們來看遵循傳統建議的金融代價，這種圖來看可能會比剛才的文字好一點。TDF的部分是63%，目標日期基金現況可能可以在一些基金超市，例如說某富通可能可以買到類似的東西，或是我們過去節目內容經過一些好享退啊、好好退休啊等等的這些基金組合裡面有類似這樣子的內容。

那另外也有一些組合方式是用60:40股債，儲蓄率就要到19%。那最佳策略就是剛剛所提出的組合方式，百分之百的錢是股票的錢，大概只要10%的儲蓄率就可以達到相同的效用。

也就是對於很多人來說，假設你今天要思考到你手上要多留多少錢或存多少在你的帳戶內的時候，這個方式可以告訴你的努力大概要呈現多少。這不是努力與否的問題，錯誤的策略是無謂的供需效率。

終身持有全球股票的最佳典範

那這樣子的典範，終身持有全球分散的股票組合，研究最佳化模型指數，無論你在年齡的階段哪一個年齡階段，最佳資產配置方式大概是這樣，國內大概是三分之一，國際是三分之二，幾乎是。

當然大家還是要理解它們做的研究是美國人，所以國內股票講美國，國際股票是美國以外。臺灣人是不是用不見得，假設你今天你要完全follow它們的方式的話，你也得要用美國人的角度去思考，你投資的內容也是要這樣子。

所以這個方式看起來它告訴你這樣的方式的效應，會比傳統的這種TDF或者是60:40這種股債來說，它會更有效率一些。

為何國際股票優於債券

那為什麼是國際股票而不是債券能夠提供真正的長期的保障？國際股票在長期的維度底下展現出優於債券的風險和回報特性。那我們認知啊，短期的風險波動性可能是高波，但是你長期去觀察起來波動性降低是短期的0.75倍。

那另外就是真實回報是高預期回報，年化實質的報酬率高達4.03%。那另外跟美股的相關性，它有達到分散效果嗎？那美股相關性維持在0.34。那通膨脆弱性這一點來看，通膨保護力是小的，通膨相關性趨近於負的0.01。

投資者應用國際股票來分散風險，而不是債券。所以它很明確告訴你很多人會想說我取債券裡面的相關性低來做這件事，可是它在研究告訴你你應該用非美國的這種國際股票來分散風險而不是用債券的方式。

更簡單的投資路徑

那結論來看一個，在這張圖裡面的結論，一個更簡單的投資路徑，也就是用一個簡單的固定權重，它的成效幾乎與複雜年齡基礎策略無異。告訴你國類股票是3.3、國際股票是6.7，那不需要依據年齡反而調整資產，這樣子的配置。

一個長期不變貫徹到底的全球組合，就是最接近最佳解的實務方案。那如果是用這種策略，將儲蓄率從10%微調到10.7，就可以達到與基礎策略完全相同的退休效用。所以看起來是不是很吸引人，有這樣子的最佳解。

最刺痛的代價與研究精神

最刺痛的代價，這些數字都在揭露一件事，股債平衡在很多情形底下它不是免費的安全，而是一種以效率換取安心的代價，反正焦慮壓低卻可能把人生成本拉高。

其實我覺得這個東西真的是取決於人，沒有說你持有債券比重高是一件錯，只是研究告訴你你有可能把人生成本拉高。

那研究的精神濃縮，市場不是教科書，不是一件簡單的配方。你用真實的資料來去回推，它可能不是退休的最佳解。我們用傳統這種股債平衡的隨年齡降低，它可能不是退休的最佳解，是一種過度簡化的主流習慣。

最終結論與下篇預告

我們來要結論，這個研究其實不是要否定債券存在，而是要告訴你你把安全定義成短期波動，股債平衡其實看起來很對。但是如果你把安全定義在什麼，活到最後錢還在，那你可能需要重新審視它的角色。

那我們還有一個下篇的部分，進階的討論放裡面。這題目是退休最危險的不是市場下跌，而是你對安全的誤解。那有生命週期投資建議論文心得下，退休的焦慮核心其實不是跌，是不能再賺。

也就是你投資的帳戶內，也就是你今天的錢，你的消費出去花出去，你要怎麼再補。那我們可以在下集的部分再跟大家分享討論，下次再見。

 

 

 

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