超越現狀：生命週期投資建議的關鍵評估 論文研究筆記

論文標題「BEYOND THE STATUS QUO: A CRITICAL ASSESSMENT OF LIFECYCLE INVESTMENT ADVICE」

Gemini整理，威利畫重點+補充資料 論文下載處

簡單心得: 對退休配置組合債券的朋友，可以研究一下。

論文重點

本研究報告旨在深入探討 Anarkulova、Cederburg 與 O'Doherty（2025）所提出的挑戰性論點。該研究指出，對於以長期財富積累、退休消費支持、資本保值及遺產轉移為目標的退休儲蓄者而言，最優的策略並非傳統的股債混合，而是一個長期維持 100% 股權的配置，具體比例為三分之一的國內股票與三分之二的國際股票 ¹。這一結論建立在對全球 39 個發達國家、跨越 2,600 多個國月數據的深入分析基礎之上，透過保留資產回報的時間序列與跨截面相依性，揭示了債券在長線投資中的不穩定性 ¹。

作者介紹

這篇論文是由三位在財務金融領域具有深厚學術背景的研究人員共同撰寫，他們長期專注於退休安全與長期投資回報的研究：

1.       Aizhan Anarkulova：現任埃默里大學（Emory University）Goizueta 商學院金融系助理教授。她在亞利桑那大學獲得博士學位，研究專長為實證資產定價與投資，特別關注退休儲蓄者等長期投資者的財務議題。

2.       Scott Cederburg：亞利桑那大學（University of Arizona）Eller 管理學院金融學教授，並擔任 Thomas C. Moses 講座教授。他的研究重點在於長期投資結果、退休安全以及資產回報預測。他曾憑藉對退休儲蓄稅務不確定性的研究，獲得 2018 年 TIAA Paul A. Samuelson 獎（該獎項專門表彰對終身財務安全有重大貢獻的學術著作）。

3.       Michael S. O'Doherty：密蘇里大學（University of Missouri）Trulaske 商學院金融學教授，並擔任 Charles Jones Russell 傑出教授。他在愛荷華大學獲得金融博士學位，研究領域涵蓋資產定價、投資學、共同基金與金融計量經濟學。他與 Scott Cederburg 合作多年，並共同獲得了 2018 年 TIAA Paul A. Samuelson 獎。

這三位作者在長期資產回報、退休提款率以及目標日期基金（TDF）的評估方面有相當豐富的共同研究成果。

論文介紹

在當代個人理財與機構退休金管理領域，生命週期投資建議已演變為一套近乎教條的準則。這些準則主要建立在兩個核心支柱之上：第一，投資者應在股票與債券之間進行多元化配置；第二，隨著年齡增長，應系統性地降低股權配置比例 ¹。這套被廣泛稱為「目標日期基金」（Target-Date Funds, TDFs）或「平衡型投資組合」的策略，不僅在學術教科書中佔據主導地位，更獲得了如 2006 年美國退休金保護法案（PPA）等法律框架的背書，成為定義供款計畫（DC plans）中「合格預設投資選擇」（QDIAs）的基礎 ¹。然而，最新的財務經濟學研究顯示，這種傳統的生命週期策略可能隱藏著巨大的福利損失，並低估了債券在長期視角下的風險。

補充: QDIA 的全名是 Qualified Default Investment Alternatives，中文通常翻譯為「合格預設投資選擇」。

本研究報告旨在深入探討 Anarkulova、Cederburg 與 O'Doherty（2025）所提出的挑戰性論點。該研究指出，對於以長期財富積累、退休消費支持、資本保值及遺產轉移為目標的退休儲蓄者而言，最優的策略並非傳統的股債混合，而是一個長期維持 100% 股權的配置，具體比例為三分之一的國內股票與三分之二的國際股票 ¹。這一結論建立在對全球 39 個發達國家、跨越 2,600 多個國月數據的深入分析基礎之上，透過保留資產回報的時間序列與跨截面相依性，揭示了債券在長線投資中的不穩定性 ¹。

研究的歷史資料範圍

這篇論文（"Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice"）研究所使用的資料數據時間跨度如下：

• 起止年份：研究數據從 1890 年 開始，一直持續到 2023 年。

• 涵蓋範圍：資料集包含了 39 個發達國家 的國內股票、國際股票、政府債券和短債（bills）的月度真實報酬率數據。

• 各國數據差異：雖然各國納入樣本的時間會根據數據可用性與經濟發展狀況而有所不同，但其中五個國家（丹麥、法國、德國、英國、美國）完整涵蓋了從 1890 年至 2023 年 的全部時期。

• 資料總量：研究團隊彙整了超過 2,600 個「國家-月份」 的數據觀察值，用以模擬長期的投資結果。

這份長達 134 年 的跨國歷史數據，是該研究用來挑戰傳統「目標日期基金（TDF）」與「股債平衡策略」的核心依據。

退休儲蓄環境與現狀之困境

美國勞工每年將總薪酬的約 5% 投入定義供款計畫，僅 2022 年的繳費額就高達 6,210 億美元 ¹。面對如何管理這筆決定財務命運資金的問題，大多數投資者選擇依賴專業建議或預設選項。然而，傳統建議中「年輕時持股、老時持債」的邏輯，其背後的理論基礎正受到嚴格檢視。傳統模型通常假設投資機會是恆定的，且回報遵循獨立同分佈（IID）的正態過程，這使得計算最優路徑在數學上變得簡單，卻忽略了現實市場的複雜動力學 ¹。

這種傳統建模方式的缺陷在於它無法處理市場的潛在動態。例如，許多模型未能預見長達數十年的高通膨對固定收益資產真實價值的侵蝕。當前的分析指出，建模回報的難點在於需要考慮均值、標準差、高階矩、相關性以及這些參數隨時間的變化，任何參數假設的誤差都可能導致配置建議的巨大偏差 ¹。為了克服這一「阿基里斯之踵」，本研究採用了非參數的區塊引導法（nonparametric block bootstrap），避免了對回報分佈進行預先假設，而是直接從歷史長序列中汲取規律 ¹。

合格預設投資選擇的風險

目前市場上最受歡迎的 QDIA 是根據參與者年齡提供不同比例股權與固定收益配置的投資組合。根據統計，目標日期基金佔據了 DC 計畫中 QDIA 的 98% ¹。這意味著絕大多數退休儲蓄者正不自覺地遵循著一種可能在長期內表現不佳的投資路徑。研究發現，若要達到與最優全股權策略相同的退休效用，使用傳統 TDF 策略的儲蓄者需要多存 63% 的資金 ¹。這種巨大的福利差異顯示，現行的投資建議在幫助儲蓄者實現長期增值與資本保值的目標上存在顯著缺口。

創新方法論：非參數區塊引導與全球數據集

本研究的核心創新在於其模擬投資機會的方法。研究者避開了傳統的參數化回報模型，轉而採用強化學習中的蒙地卡羅優化法，在模擬的環境中尋找最優策略 ¹。

非參數區塊引導法的運作機制

為了保留回報數據中重要的時間序列特徵，研究使用了區塊引導法。這種方法並非隨機抽取單個月份的回報，而是抽取長度平均為 120 個月（10 年）的連續回報序列 ¹。這種設計具有深遠的意義：

1.    時間序列相依性： 它保留了股票回報中的均值回歸現象，即股價在大幅下跌後往往會有反彈的趨勢 ⁶。

2.    跨截面相依性： 它同時捕捉了國內股票、國際股票、債券與票據之間的相互關係，以及它們與通膨和匯率的連動性 ¹。

3.    非正態特徵： 它能自然地包含歷史上出現過的尾端風險（如市場崩盤或惡性通膨），而不需要額外設定複雜的參數矩 ¹。

2,600 年全球數據集的廣度

為了降低單一國家數據（如僅使用美國歷史）所帶來的「小樣本問題」及「倖存者偏差」，研究構建了一個涵蓋 39 個發達國家的全面數據集，數據時間從 1890 年一直延伸到 2023 年 ¹。

資產類別	幾何平均真實回報 (%)	標準差 (%)	30年方差比
國內股票	4.44	17.35	0.75
國際股票	7.03	23.26	0.75
政府債券	0.95	9.51	2.30
政府票據	-0.36	N/A	N/A

註：數據基於發達國家綜合樣本及引導模擬結果 ¹。

方差比（Variance Ratio）是衡量長線風險的關鍵指標。若該比值為 1.0，則回報遵循 IID 過程。研究顯示，股票的 30 年方差比低於 1.0（均為 0.75），這意味著股票在長期持有下，其單位時間的波動風險實際上是下降的 ¹。相反地，債券的 30 年方差比高達 2.30，顯示債券在長期投資中反而變得更危險，這主要是由於通膨的不確定性在長時間跨度內被放大 ¹。

生命週期模型的基本假設與設計

研究模擬了一個典型的美國家庭，該家庭由一對 25 歲的夫婦組成。他們在職業生涯中尋求最優化退休後的消費效用及遺產價值。

勞動收入與社會安全制度

為了使模擬更加逼真，研究納入了 Guvenen 等人（2021）的隨機勞動收入模型，該模型考慮了個體異質性、永久與暫時性收入衝擊，以及非就業狀態的風險 ¹。

·         儲蓄率： 假設家庭將勞動收入的 10% 用於退休儲蓄，這與美國 DC 計畫的平均水平相符 ¹。

·         社會安全： 模型精確計算了基於 2022 年公式的社會安全福利，包括配偶福利、倖存者福利以及針對低收入者的補充保障收入（SSI） ¹。

·         長壽風險： 死亡概率基於社會安全局（SSA）的性別特異性生命表，確保考慮到了長壽可能導致資金枯竭的風險 ¹。

有限理性與年齡導向決策

研究採用了 Gabaix（2014）的稀疏最大化（sparse max）框架。這一假設承認家庭在面對複雜金融環境時具備有限的處理能力，因此他們會傾向於關注最重要的變量——年齡 ¹。這種設計與現實中的 TDF 產品完全契合，研究旨在尋找一個僅基於年齡的最優配置序列，以直接與現有的 TDF glidepaths 進行對比 ¹。

核心發現：全股權配置的優越性

跨越各種模型規格，最優的年齡導向策略始終傾向於極高比例的股票配置。研究發現，最優配置是在整個生命週期中維持約三分之一的國內股票與三分之二的國際股票 ¹。

挑戰「隨年齡減持股權」的教條

與傳統 TDF 的配置軌跡（隨年齡增加債券比例）不同，本研究的最優策略顯示，即使在退休後，維持全股權配置也是最有利的。唯一的例外出現在剛退休（65 歲）的短暫時期，此時模型建議持有約 27% 的票據作為戰術性現金儲備 ¹。然而，這一比例在 70 歲時就會降至零。

進一步的分析顯示，這種短期現金持有並非因為債券或票據具備長期投資價值，而是為了對沖「回報序列風險」（sequence-of-returns risk）。在剛退休時，若遇到市場大跌且仍需固定提款，對財富的傷害是巨大的。研究證明，如果採用更靈活的提款策略（如按當前財富比例提款而非固定金額），則全生命週期都不需要配置任何固定收益資產 ¹。

國際股票作為更優的對沖工具

研究強調，國際股票是比債券更好的多元化工具。在 30 年的持有期內，債券與國內股票的相關性從 0.21（月度）上升到 0.45（長期），且債券與通膨的相關性極差（-0.78），這意味著債券在最需要保障真實購買力的長期時段表現欠佳 ¹。相比之下，國際股票能更好地保留購買力，與通膨的相關性接近於零，並提供更高的長期回報 ¹。

投資策略效能之量化對比

為了評估不同策略的經濟價值，研究將最優全股權策略與傳統的平衡型策略（60/40）及典型的 TDF 進行了比較。

等效儲蓄率分析

如果一對夫婦使用最優策略並存入 10% 的收入，若他們改用傳統策略，則需要大幅提高儲蓄率才能達到相同的退休效用 ¹。

策略	國內股票比例	國際股票比例	債券/票據比例	等效儲蓄率
最優年齡策略	~31%	~69%	~0%	10.00%
100% 國內股票	100%	0%	0%	16.42%
60/40 平衡型	60%	0%	40%	19.44%
目標日期基金	變動 (高→低)	變動 (高→低)	變動 (低→高)	16.27%
100% 國庫券	0%	0%	100%	56.71%

註：等效儲蓄率代表在使用該策略時，需要存入多少百分比的勞動收入才能達到與基準（10% 最優策略）相同的期望效用 ¹。

數據顯示，遵循傳統 60/40 策略的儲蓄者，其儲蓄壓力幾乎是採用最優全股權策略者的兩倍。即使是近年來廣受推崇的 TDF，也需要投資者多存入 63% 的薪水，這揭示了現狀策略對個人退休福利的顯著損害 ¹。

退休後的財務安全性

傳統觀點認為，退休後持有股票風險太高，可能導致資金在去世前耗盡。然而，模擬結果顯示了截然相反的情況。

1.    資本保值： 在 4% 提款規則下，採用平衡型策略的家庭有 16.9% 的概率耗盡資金，TDF 則高達 19.7% ¹。相比之下，最優全股權策略的財務破產概率僅為 6.7% ¹。

2.    財富增值： 最優策略產生的平均退休財富為 106 萬美元，遠高於 TDF 的 77 萬美元和平衡型策略的 71 萬美元 ¹。

3.    遺產傳移： 最優策略的中位遺產高達 96 萬美元，是 TDF（27 萬美元）或平衡型策略（35 萬美元）的三倍左右 ¹。

這些數據證明，在考慮長壽風險與通膨風險的真實環境中，股票提供的長期高回報反而是最有效的「安全墊」，能幫助家庭抵禦因活得太久而帶來的財務壓力 ¹。

策略穩健性之深度分析

研究者進行了廣泛的敏感性測試，以確認上述全股權配置建議是否具備普適性。

美國例外論的迷思

許多美國投資者認為美國股市具備獨特的結構性優勢，因此不願大量配置國際股票。研究通過混合美國歷史分佈與全球分佈來測試這一信念 ¹。

·         若完全相信「美國例外論」（100% 信心），最優配置確為 100% 美國股票。

·         然而，只要投資者有 10% 的懷疑，國際多元化就會進入組合。

·         若投資者認為美國未來表現有 50% 的機率回歸全球均值，則最優配置約為 60% 美國股票與 40% 國際股票 1。
這顯示，目前大多數美國投資者對國內市場的過度配置，需要建立在極強且可能過度樂觀的「例外論」信念之上。

市場狀態與戰術調整

研究還探討了是否應根據市場估值（如本益比或股息率）調整配置。結果顯示，當國內市場估值極高時（處於歷史最高五分位），投資者確實會略微降低國內股票比例並增加約 9% 的債券配置 ¹。然而，這種戰術性調整帶來的經濟增益相對較小，等效儲蓄率僅從 10% 降至 9.73% ¹。這意味著對於大多數儲蓄者而言，簡單的恆定比例（Static Weight）策略已能捕捉絕大部分的福利增長。

槓桿與借貸成本

在放寬不允許槓桿的限制後，結果依然支持全股權方向。對於能夠以真實市場保證金利率（如票據利率加 1.4%）借款的投資者，最優策略是借入 55% 的資金來放大全股權組合，而不是像傳統槓桿理論建議的那樣去槓桿化一個股債平衡組合 ¹。這進一步印證了在長期視角下，股權資產的相對吸引力遠超債券。

最大回撤與投資者心理承受力

雖然全股權策略在效用和長期成果上佔優，但它在過程中產生的波動性是不容忽視的。

指標	最優策略	目標日期基金 (TDF)	國內股票
平均工作期最大回撤	55%	52%	67%
95分位工作期最大回撤	77%	81%	96%
平均退休期最大回撤	47%	40%	62%
95分位退休期最大回撤	73%	89%	96%

註：回撤數據均為真實（經通膨調整）回撤 ¹。

數據顯示，全股權策略的平均回撤確實較大（55%），這對任何投資者來說都是心理上的巨大挑戰 ¹。然而，令人深思的是，傳統 TDF 在極端情況下的表現反而更差。在 95 分位的極端惡劣環境中，TDF 在工作期的真實回撤可能達到 81%，而全股權策略為 77% ¹。在退休期，TDF 的極端回撤甚至高達 89%，這是因為債券在面對極端通膨時完全失去了保護功能 ¹。

這引出了一個關鍵的行為金融問題：如果所有試圖提供長期增值的策略最終都難免面臨巨大的中間回撤，那麼選擇一個在長期退休成果上最優的策略是否比選擇一個「看起來安全但極端情況下更慘」的策略更為理智？

研究結論與政策建議

本研究通過對全球長期金融數據的深度挖掘，徹底動搖了生命週期投資的傳統基石。研究得出結論，傳統的股債平衡與隨年齡減持股權的策略，雖然在心理上給予投資者安全感，但在經濟實質上卻是以犧牲巨大的預期福利與增加長期破產風險為代價的 ¹。

核心論點總結

1.    資產類別的長期屬性： 股票具備均值回歸特性，而債券在長期受通膨侵蝕嚴重。因此，對於長線投資者而言，債券並非真正的安全資產 ¹。

2.    多元化的重心轉移： 投資者應追求跨國家的股權多元化，而非跨資產類別的股債分散。一個以全球股票為核心的組合在構建財富與保護資本方面均優於傳統組合 ¹。

3.    重新定義安全性： 所謂的「安全」不應定義為短期的低波動，而應定義為在生命終點前不耗盡資金的能力。從這個定義出發，全股權配置才是更安全的選擇 ¹。

對監管與行業的啟示

對於退休金計畫的發起者與監管機構而言，現行的 QDIA 標準可能過於保守，過度偏向了固定收益資產。研究強烈建議修改相關規定，允許甚至鼓勵將全股權或高股權比例的基金列為預設選項 ¹。同時，金融從業者應加強對儲蓄者的教育，幫助他們理解「波動性」與「永久性購買力損失」之間的區別，使其有能力渡過市場波動的中間階段，最終實現更豐裕的退休生活 ⁶。面對日益增長的長壽風險與不可測的通膨威脅，超越現狀、回歸股權資產的長期價值，已成為退休儲蓄領域迫在眉睫的轉向。

引用的著作

1.    BEYOND THE STATUS QUO A CRITICAL ASSESSMENT OF.pdf

2.    Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice - ASU Sonoran Winter Finance Conference, 檢索日期：12月 25, 2025， https://finance-conference.wpcarey.asu.edu/sites/g/files/litvpz3416/files/2025-01/Beyond%20the%20Status%20Quo.pdf

3.    Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice - American Economic Association, 檢索日期：12月 25, 2025， https://www.aeaweb.org/conference/2025/program/powerpoint/bRNhtSkS

4.    BEYOND THE STATUS QUO:ACRITICAL ASSESSMENT OF LIFECYCLE INVESTMENT ADVICE - Mustachian Post, 檢索日期：12月 25, 2025， https://www.mustachianpost.com/files/stock_series/part_6/beyond_the_status_quo_a_critical_assessment_of_lifecycle_investment_advice_paper.pdf

5.    Episode 350 - Scott Cederburg: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice, 檢索日期：12月 25, 2025， https://rationalreminder.ca/podcast/350

6.    Challenging Lifecycle Investing: The Case for An All Equity Strategy - Rady School of Management, 檢索日期：12月 25, 2025， https://rady.ucsd.edu/_files/brandes/Challenging%20Lifecycle%20Investing%20The%20Case%20for%20An%20All%20Equity%20Strategy.pdf

7.    Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice - American Economic Association, 檢索日期：12月 25, 2025， https://www.aeaweb.org/conference/2025/program/paper/EFddaa8b